Análisis fundamental de Sacyr 1er semestre 2017

Nos faltaba por analizar Sacyr para completar el sector de la construcción español. Una empresa cuya cotización ha ido dando tumbos y en 2 años ha perdido la mitad de su capitalización.

De forma similar a otras constructoras, los negocios que opera son:

- Construcción: En los que se incluye obra civil, edificación y construcción llave en mano.

- Concesiones: autopistas y otras gestiones.

- Servicios: gestión de aguas y medio ambiente (basuras y limpieza).

- Industrial: Plantas de tratamiento de agua y energéticas.

Sacyr posee además un 8% de Repsol, de la que obtiene, según afirma en su web, sinergias y crecimiento futuro. En la web de la empresa se puede encontrar mucha más información. Además, como viene siendo habitual, los datos para hacer este análisis se han obtenido de la página de Sacyr en la CNMV y se han utilizado los datos semestrales publicados.

Pinchando en "continuar leyendo" verás el análisis completo, además, en el enlace "Resumen de Ratios" (encima del archivo del blog) tienes una lista con los principales parámetros que hemos analizado de todas las empresas. ¿Empezamos?

1 Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de Sacyr, es decir, a que dedica el dinero (y cuanto) y a quién se lo debe (y cuanto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. En concreto, veremos que se pueden agrupar en:

• 1.1 Inmovilización (análisis del activo)
• 1.2 Importancia del capital propio (análisis del pasivo y patrimonio neto)
• 1.3 Endeudamiento
• 1.4 Margen de seguridad
• 1.5 Liquidez/Tesorería
• 1.6 Fondo de maniobra

Antes de empezar con cada punto, vamos a ver el desglose del balance en un único gráfico:

Esta es una radiografía del estado de los capitales de la empresa en este momento. En ella ya apreciamos cosas que veremos más adelante al calcular y representar cada ratio. El activo corriente es algo mayor que el pasivo corriente, por ello, el fondo de maniobra será positivo y el ratio de liquidez será mayor que 1. 

1.1 Inmovilización (análisis del activo)

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de Sacyr. Es decir, cuanto es efectivo, disponible, realizable, inmuebles, maquinaria, etc. En este caso:

Inmovilización = Activo fijo / Activo Total = 64,59%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de la inmovilización del activo de la empresa en función del tiempo:

Sacyr inmoviliza una proporción de activo muy similar a sus competidoras en el sector de la construcción FCC, Ferrovial y OHL.

Si desglosamos el activo en función del tiempo para hacer visible qué parte es activo corriente y qué parte no corriente vemos la siguiente gráfica:

El activo total de Sacyr decrece desde el inicio de la serie de datos. Parece que ha conseguido estabilizarse en los últimos ejercicios, pero por el camino se ha dejado la mitad del valor de sus activos en 8 años. El decremento es apreciable tanto en el activo corriente como en el fijo.

Como siempre, a continuación desglosaremos cada parte del activo (corriente y no corriente) en función del tiempo. Empezamos con el activo corriente:

En la gráfica podemos ver cómo la pérdida en el valor de los activos se debe a la casi desaparición de las existencias. En cualquier caso, a día de hoy el activo corriente se desglosa en las siguientes partidas:

• Clientes por ventas y prestación de servicios: 43,15%
• Efectivo: 16,83%
• Otros deudores: 9,23%
• Otros activos financieros corrientes: 8,03%
• Existencias: 5,23%
• Activos por impuesto corriente: 4,77%
• Otros activos corrientes: 0,39%

Tal y como prometimos, nos queda desglosar la otra parte del activo, el activo NO corriente:

Como ya hemos comentado, en el activo NO Corriente también se aprecia la gran pérdida de valor sufrida por Sacyr. En este caso, la partida más afectada es la de las inversiones, tanto inmobiliarias como las participaciones en otros negocios. Los activos NO corrientes se pueden desglosar actualmente en las siguientes partidas:

• Inversiones contabilizadas aplicando el método de la participación: 29,48%
• Activos financieros no corrientes: 26,58%
• Otro inmovilizado intangible: 20,27%
• Activos por impuesto diferido: 12,14%
• Inmovilizado material: 5,38%
• Otros activos no corrientes: 3,45%
• Fondo de Comercio: 2,69%

1.2 Importancia del capital propio (análisis del pasivo y patrimonio neto)

En este apartado veremos la estructura del pasivo, que nos da información acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa, hablando claro, nos dice de donde viene el dinero y a quien se lo debe. Para conocer la proporción entre el capital que pertenece a la empresa y el que pertenece a otros tenemos la siguiente fórmula:

Importancia del capital propio = Capital propio / capital total = 18,15%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de importancia de capital propio histórico:

Sacyr sufrió en 2014 una caída en su proporción de capital propio que parece haber recuperado. A continuación sabremos a que se debió esa caída. En cualquier caso, a día de hoy se ha recuperado y está en la media del sector.

Al igual que con el activo, desglosamos las partidas que componen cada parte del pasivo. Comenzaremos con un gráfico de ellas agrupadas y después desglosadas:

Partiendo de este gráfico, donde es palpable la caída de valor de los activos, vamos a ver qué partidas son las que se ven más afectadas. Comenzaremos por el desglose del patrimonio neto con el paso del tiempo:

Las reservas se vienen casi desaparecen en el año 2014 y actualmente comienza a recuperarse. Las pérdidas de comienzos de la década erosionaron totalmente el patrimonio neto. Nos queda mostrar el pasivo corriente y el no corriente. Comenzamos con el corriente:

El pasivo corriente se ve reducido principalmente por la partida "Deudas con entidades de crédito". Cosa que es buena señal dentro de una situación pésima, las deudas que generan intereses a corto plazo descienden. Que una empresa pierda tamaño de forma continua es de lo peorcito que le puede pasar, aunque peor es que se declare en quiebra, desde luego. El pasivo corriente se puede desglosar en las siguientes partidas:

• Proveedores: 43,77%
• Deudas con entidades de crédito: 25,54%
• Otros acreedores: 17,07%
• Provisiones corrientes: 6,47%
• Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la venta: 5,72%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose del pasivo NO corriente con el paso del tiempo:

Pasa algo muy parecido a los pasivos corrientes, las deudas con entidades de crédito caen fuertemente de la mano de las desinversiones. Además en el último año aparecen otro tipo de deudas catalogadas como "Otros pasivos financieros", que viene a ser deuda corporativa. El pasivo NO corriente se puede desglosar en las siguientes partidas:

• Deudas con entidades de crédito: 53,53%
• Otros pasivos financieros: 30,08%
• Provisiones no corrientes: 7,05%
• Otros pasivos no corrientes: 5,31%
• Pasivos por impuesto diferido : 2,98%
• Subvenciones: 1,06%

1.3 Endeudamiento

Empezamos lo que considero que es uno de los conceptos más importantes en la comprensión del estado de una empresa, las deudas. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de la empresa en relación a sus recursos propios.

Endeudamiento = Capitales ajenos / capitales propios = 451,04%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del ratio de endeudamiento histórico:

El endeudamiento es alto, pero a la vista del histórico parece que ha pasado tiempos peores. Para contextualizar aún más el dato de endeudamiento lo vamos a dividir por el resultado de explotación:

Los pasivos son muy altos con respecto al EBIT, de hecho lo vamos a ver claramente con el gráfico que muestra los gastos financieros y el propio EBIT:

Actualmente, el porcentaje de EBIT que se va en gastos financieros es el 93%, es decir, casi todo. Además el histórico no es precisamente mejor, en prácticamente toda la serie los gastos derivados de las deudas han superado ampliamente el beneficio de explotación.

Este es el motivo del empequeñecimiento de la empresa, Sacyr ha vendido todo lo que ha podido para mantenerse viva hasta que ha conseguido que los gastos financieros y el EBIT se equiparen. Ahora toca seguir en ese camino para darle la vuelta.

1.4 Margen de seguridad

Las empresas, para su correcto funcionamiento, normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, hornos, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse sí o sí, pero es síntoma de buena salud.

El margen de seguridad actualmente está por encima de 1, por tanto a día de hoy Sacyr se encuentra en una situación estable.

1.5 Liquidez/Tesorería

El ratio de liquidez lo calculamos de la siguiente manera:

Liquidez = Activo circulante / deudas a corto plazo (pasivo circulante) = 111,10%

Es importante y sano que este ratio se mantenga en torno al 100% o por encima, aunque puede haber excepciones:

En este caso, Sacyr tiene una liquidez razonable, lo que quiere decir que puede hacer frente a los próximos pagos y deudas sin problemas. Sin embargo, este ratio ha variado mucho históricamente en Sacyr, por tanto, de un semestre a otro puede darse la vuelta de nuevo.

1.6 Fondo de maniobra

El ratio de Fondo de maniobra lo calculamos de la siguiente manera:

Fondo de maniobra = Capitales permanentes – activo fijo = 377088,00 miles de €

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante (la parte del activo que es más líquida, o más fácilmente convertible en dinero) que está financiada por recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos en el tiempo con el activo circulante:

Fondo de maniobra relativo = Fondo de maniobra / activo circulante = 9,99%

Un fondo de maniobra negativo indica que los recursos permanentes (fondos propios mas las deudas a largo plazo) no cubren los activos fijos (edificios y demás) y por tanto el activo circulante al completo y parte del activo fijo han de financiarse por completo con deudas a corto plazo.

El fondo de maniobra de Sacyr varía mucho, no podemos considerar que está estabilizado, así que hay que mirar con lupa cada entrega de resultados.

2 Análisis de la cuenta de resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• 2.1 Fondos generados por las operaciones (FGO)
• 2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)
• 2.3 Margen sobre ventas
• 2.4 Dividendo y valoración general

2.1 Fondos generados por las operaciones (FGO)

El gráfico de beneficio neto a lo largo del tiempo da una imagen de los tiempos difíciles que ha pasado sacyr. De hecho no sabemos si ya han pasado o si le queda por sufrir un poco más. A duras penas consigue beneficios.

FGO = Beneficio neto + Amortizaciones

El FGO es el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Añadimos las amortizaciones para evitar posibles ajustes del beneficio neto disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse en la obligación de maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien. Si representamos un histórico:

La imagen es similar a la del beneficio neto. 

Inevitablemente, para que una empresa gane dinero necesita ingresos, así que vamos a ver qué pinta tienen:

No puede haber una gráfica más desalentadora, los ingresos han caído brutalmente. Si a algo se puede agarrar la empresa es que lleva 2 ejercicios manteniendo el nivel de ingresos. Sin embargo, lo que buscamos en una empresa no es que consiga mantener el nivel de ventas (con suerte), si no que buscamos empresas que crezcan en ingresos y beneficio.

La raíz del problema de Sacyr es la situación económica, que ha llevado a las constructoras a operar con unos márgenes muy reducidos, unido a la cancelación de todo tipo de financiación. Sin dinero y con deudas, a estas empresas no les queda otra que vender activos hasta que pase el chaparrón.

Desglose de gastos:

Todas las partidas se han reducido bastante, siendo notable el descenso en el valor de las existencias durante los primeros años del histórico. El dato bueno es que desde hace 2 años, las existencias de la empresa no pierden valor. Por último, antes de pasar a calcular el ROE/ROA, mostraremos los impuestos en relación al resultado de operación:

2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios (beneficio neto atribuible a Sacyr sin tener en cuenta los minoritarios) de una empresa comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenible en el tiempo. Un ROE muy alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento en la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio final. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda.

ROE = Beneficio Neto (atribuido) / Fondos propios = 6,29%

El ROE actual no nos dice demasiado, ya que Sacyr aún no se encuentra en una situación estable. Con el paso del tiempo veremos si ese 6% de ROE es sostenible o si es fruto del apalancamiento actual.

ROA = Beneficio Neto (total) / Activos = 1,33%

Lo mismo pasa con el ROA, pero en cualquier caso, un ROA del 1% no es precisamente una maravilla.

2.3 Margen sobre ventas

Vamos a calcular el margen de beneficios respecto a ventas, es decir, cuanto de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante.

Margen sobre ventas = Beneficio Neto / ventas = 4,10%

El margen actual del 4% es bajo, Sacyr debe seguir buscando la rentabilidad e incrementar la eficiencia de su negocio.

2.4 Dividendo y valoración general

Actualmente SCYR tiene 533.110.718 acciones en circulación con un 0,13% en autocartera. Tiene un BPA de 0,23€ y actualmente no está pagando dividendo en efectivo, que me parece la mar de razonable. La empresa ha realizado una ampliación de capital liberada este año repartiendo una acción nueva por cada 33 antiguas.

Conclusión:

A precios actuales (1,97€), el PER es de 8,56€ y el valor contable es 3,10€. A día de hoy no compraría acciones de Sacyr, a pesar de que puede ser una de las empresas más baratas del sector, tiene una deuda altísima que casi no puede pagar sin seguir vendiendo activos. El problema es que no sé si los aprietos por los que está pasando la empresa son temporales o si son definitivos y tampoco confío demasiado en el negocio que realiza.

A mi entender, los problemas son temporales, pero creo que existen otras opciones más seguras y con menos incertidumbres en su futuro. Nuestra intención no es comprar empresas a precios de escándalo para luego venderlas en la parte alta del ciclo. Lo que buscamos son empresas que permanentemente se comporten razonablemente bien y año tras año mejoren resultados.

Posiblemente nos perdamos grandes beneficios, pero cada uno debe centrarse en lo que conoce (o cree conocer) y donde se encuentra cómodo. No creo que durmiera bien teniendo acciones de sacyr en mi cartera, por muy barata que la haya comprado.

Gracias por llegar hasta aquí. Nos leemos en el próximo análisis.