Análisis fundamental Enagas 3er trimestre 2014

Le toca el turno a Enagas, el gestor del sistema gasista español y la principal compañía de transporte de gas natural de España.

Si queréis más información del negocio de Enagas podéis visitar su web en este enlace: presentación Enagas.

En este análisis se toman como resultados de 2014  los primeros 9 meses del año 2014 y último trimestre de 2013. 

Como siempre, los datos que utilizaremos para hacer el análisis los he sacado de la página de ENG en la web de la CNMV.

Pinchando en "Continuar leyendo" verás el análisis completo, además, en el enlace "Resumen de Ratios", encima del archivo del blog, tienes una lista con los principales parámetros que hemos analizado de todas las empresas. Vamos a comenzar.

Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar el balance de Enagas. Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. Los ratios que veremos son los de siempre:

• Inmovilización
• Importancia del capital propio
• Endeudamiento
• Liquidez/tesorería
• Fondo de maniobra

Inmovilización

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de ENG. Es decir, cuanto de su activo es efectivo, disponible, realizable, inmuebles, maquinaria, etc. En este caso:

Inmovilización = Activo fijo / Activo Total = 80.3%

El peso del inmovilizado en el activo es bastante alto y así lo ha sido los últimos 10 años. Esto se explica pensando en los activos que debe poseer ENG, en concreto tiene cerca de 11000 Km de gasoductos, 3 almacenamientos subterráneos y 4 plantas regasificadoras. Aquí os pongo la progresión de la inmovilización desde el año 2004:

El inmovilizado se mantiene entre el 75 y el 90% del activo total. Para estudiar más a fondo las partidas que componen el activo podemos ver el siguiente gráfico:

El único cambio significativo es que parte de lo que antes eran deudores, ahora es efectivo, que es bastante más liquido. A la hora de realizar inversiones o cualquier tipo de pago, es evidente que es mejor tener el dinero disponible a que otros tengan tu dinero. No es algo que nos deba preocupar.

Importancia del capital propio

A continuación veremos la estructura del pasivo, que nos informa acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa, hablando claro, nos dice de donde viene el dinero (a quien se le debe). Para conocer la proporción entre el capital que pertenece a la empresa y el que pertenece a terceros tenemos la siguiente fórmula:

Importancia del capital propio = Capital propio / capital total = 28.3%

Si construimos un gráfico con la composición del pasivo de los últimos años vemos lo siguiente:

ENG tiene un uso importante de capital ajeno, pero siempre constante entre el 65 y el 75% del capital total. El negocio de Enagas permite apalancarse sin demasiados problemas. Como siempre, podemos estudiar de que está compuesto el pasivo y así ver cómo ha evolucionado y si hay cambios a tener en cuenta.

En el pasivo vemos algún que otro cambio. Vamos a desglosarlo en tres puntos:

• Deudas financieras a largo: Han descendido a menos de la mitad, Enagas se financia menos a través de bancos y más a través de deuda y emisiones de bonos de algún tipo. Este cambio no es demasiado importante. Cuando una empresa puede financiarse directamente en los mercados de deuda es porque se confía bastante en su solvencia.
• Las deudas a largo tienen más proporción que las deudas a corto. Esto es buena señal. Mejor deber dentro de un año que deber mañana.
• Deudas financieras a corto: Han crecido bastante, tomando el hueco que han dejado los acreedores. Parece que Enagas ha dejado de deber dinero a los proveedores y otros para deberselo a entidades financieras. Tampoco es algo que nos deba preocupar.

Endeudamiento

Por otro lado, podemos hablar de las deudas de ENG. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de la empresa en relación a sus recursos propios.

Endeudamiento = Capitales ajenos/capitales propios = 253%

El nivel de endeudamiento también sigue un canal constante entre el 300 y el 400% de los recursos propios. El nivel de apalancamiento hay que compararlo siempre con el tipo de negocio que tiene la empresa. Enagas es similar a Red Eléctrica, y por tanto, tiene una capacidad bastante alta de previsión del negocio. No es lo mismo que una empresa con un beneficio muy variable y poco predecible tenga un endeudamiento del 300% a que lo tenga una empresa como ENG.

Las empresas, para su correcto funcionamiento, necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, activos financieros...) tendría que pagarse con deuda a corto plazo, cosa bastante peligrosa. En el caso de Enagas  vemos que su margen de seguridad ha crecido levemente y desde 2009 se encuentra por encima de 1:

Para el caso de Enagas, este margen de seguridad muestra bastante solidez.

Análisis de la liquidez

Liquidez = Activo circulante / deudas a corto plazo (pasivo circulante) = 119%

Esto quiere decir que el disponible es algo mayor que las deudas a corto plazo. Si a esto le sumamos que el negocio de esta empresa es muy estable, tenemos un buen cóctel para seguir creciendo y generando valor para los accionistas.

El gráfico nos muestra que la liquidez es algo más variable que otros ratios que hemos visto de Enagas. Puede deberse a que cuando a dispuesto de una tesorería alta la ha empleado en nuevas inversiones o la ha repartido en forma de dividendo.

Fondo de Maniobra

Fondo de maniobra = Capitales permanentes – activo fijo = 214 Millones de €

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante (la parte del activo que es más líquida, o más fácilmente convertible en dinero efectivo) que está financiada por recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos en el tiempo con el activo circulante:

Fondo de maniobra / activo circulante *100 = 13.7% este año 2014

El fondo de maniobra de ENG sigue una trayectoria ascendente desde hace 10 años, pero con una varianza alta. Desde el año 2009 es positivo, así que es buena señal.

Análisis de la cuenta de resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• Fondos generados por las operaciones (FGO)
• Return on equity (ROE)
• Margen sobre ventas
• Dividendo

Fondos generados por las operaciones

Comenzamos con el FGO. Para evaluar la progresión del beneficio podemos calcular los fondos generados por las operaciones:

FGO = Beneficio neto + Amortizaciones

Este dato es el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Añadimos las amortizaciones para evitar posibles ajustes del beneficio neto disminuyendo este concepto. Si representamos un histórico:

Enagas lleva 10 años incrementando su beneficio, con la salvedad del último año, en el que ha encontrado ciertas dificultades. Si representamos las ventas no vamos a ver nada demasiado diferente:

La compañía dice lo siguiente con respecto a este descenso de las ventas y beneficio:

"El motivo de esta contracción es un perímetro de consolidación diferente al de 2013 por la desconsolidación de BBG y Altamira y la aplicación del nuevo marco regulatorio a partir del día 4 de Julio de 2014. Ambos efectos suponen una disminución de los ingresos operativos del 5,0%, que ha sido compensado con una reducción de los gastos operativos en un 9,1% respecto al mismo  periodo del ejercicio anterior.". 

Por tanto, parece que no hay nada que nos deba preocupar.

Vamos a representar un desglose de los gastos de operación, así podemos ahondar un poco más en la gestión que hace Enagas  de su dinero. En el siguiente gráfico representamos las partidas de gastos más importantes de la cuenta de resultados antes de impuestos.

Para más detalle, los gastos en general han subido un 189%, pero los ingresos un 202%, de ahi que el beneficio haya subido un 257%.

Podemos comentar varias cosas después de ver este gráfico:

• Por un lado, los gastos de personal bajan con respecto al año 2004. Esto quiere decir que ENG es más eficiente, al menos en términos de personal, que hace 10 años. Para ser más precisos, en el año 2004, Enagas gastaba 0.10€ en personal para obtener 1€ de ventas. Actualmente, sólo necesita gastar 0.07€.
• Por otro lado, los gastos de explotación también bajan en proporción al total de gastos. Otra señal de que ENG es más eficiente que hace 10 años.
• Las amortizaciones crecen. Esto quiere decir que Enagas gasta más (en proporción) en construir y mantener sus instalaciones que en el año 2004. Esto en principio no es ni malo ni bueno, sólo nos dice que Enagas está incrementando sus activos amortizables a mas ritmo que el personal u otros gastos.

ROE

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios (beneficio neto atribuible a ENG eliminando a los minoritarios) de una empresa comparándolos con sus fondos propios. Es una medida de la rentabilidad y eficiencia del negocio, así como de la profesionalidad del equipo gestor.

ROE = Beneficio Neto / Fondos propios = 18.1%

El ROE de Enagas se mantiene en una zona alta y parece que tradicionalmente ha sido así. 

Márgenes

Después de lo que hemos visto, todo apunta a que los márgenes de ENG van a ser bastante decentes al igual que pasaba con Red Eléctrica. Vamos a calcular el margen de beneficios respecto a ventas, es decir, cuanto de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante:

Margen sobre ventas = Beneficio Neto / ventas = 33.1%

El margen sobre ventas sigue una linea ligeramente ascendente hasta llegar al rango actual del 30-35%. Es un gran margen, que recuerda al de empresas como Cocacola o McDonalds. El que una empresa pueda mantener unos márgenes tan altos durante tanto tiempo indica que hay algo diferente en ella.

Hace un par de párrafos hacíamos referencia a Red Eléctrica, y es que tanto REE como ENG son 2 empresas que se dedican a sectores diferentes, pero la naturaleza es muy similar. Compiten en una situación de pseudo-monopolio y y son altamente eficientes y robustas económicamente.

En el último apartado vamos a ver cómo está de precio.

Dividendo

Actualmente Enagas tiene 238,734,260 acciones en circulación sin una cantidad relevante de autocartera. Lo que hace un BPA de 1.70€. Está pagando un dividendo de 1.28€ por acción al año, lo que da un payout del 75%. Este dividendo es totalmente sostenible, de hecho todos los años lo sube en relación al beneficio. Sin embargo, no hay mucho margen para subirlo si no acompañan los resultados, cosa que no ha ocurido y no parece que vaya a ocurrir a corto plazo. Esto encaja con lo que ya ha publicado la compañía, el crecimiento del dividendo se ralentiza.

Enagas tiene un negocio de muy buena calidad y además lo gestiona bien.  Un dato positivo adicional es que en estos 9 primeros meses del año 2014, las inversiones de Enagas se han repartido un 18% en España y un 82% fuera. Por tanto, se está internacionalizando.

A precios actuales (25.92€) creo que está en la zona media de su precio justo. Invertir en ENG nos supondría una rentabilidad por dividendo del 4.93%, comprando por cada € invertido 0.065€ de beneficio neto (es decir, un PER de 15.26).

Mi opinión es que se puede comprar ENG sin tener la sensación de que se está pagando mucho por ella. Creo que una empresa de esta calidad  y capacidad de crecimiento moderado cotizando a un PER 15 es un precio aceptable.